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19.12.2019

Berechnung der Entschädigung für ausgeschlossene Minderheitsaktionäre

Eine im Rahmen eines Vergleichs durch den Hauptaktionär erhöhte Kompensationsleistung bildet nur dann den Gegenstand der Angemessenheitsprüfung in einem nachfolgenden Spruchverfahren, wenn sie verbindlich und damit mit Wirkung für alle betroffenen Aktionäre zugesagt wurde. Daran fehlt es, wenn ein Vergleich ausschließlich inter partes und zudem nicht mit der Zielsetzung der Erhöhung der Kompensation geschlossen wird. Die Veräußerungsgewinnbesteuerung kann auch bei Bewertungsfällen mit Bewertungsstichtag vor dem 01.01.2009 bei der Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse berücksichtigt werden, wenn die Marktrisikoprämie entsprechend der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vom 29.11.2007 niedriger angesetzt wird.

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Sachverhalt:

Die Antragsteller waren Aktionäre der O. Hotels AG ("O."), deren Aktien durch Beschluss der Hauptversammlung vom 10./11.03.2008 auf die Antragsgegnerin übertragen wurden. Die O. ist aus der ehemaligen E. AG hervorgegangen, die seit den 1990er Jahren Hotels im europäischen Raum, insbesondere in Deutschland, betrieb. Seit dem Jahr 2002 war die finanzielle Lage des Unternehmens, vor allem durch scharfen Preisdruck, hohe Überkapazitäten sowie die zunehmende Preistransparenz durch Internet-Plattformen, angespannt. Im Zuge einer umfassenden Reorganisation und Restrukturierung im Frühjahr 2006 erreichte die Unternehmensleitung durch Gespräche mit einer Vielzahl von Verpächtern, dass die Pachten einer größeren Anzahl von Hotels gesenkt wurden. Im Januar 2007 veräußerte sie mit Billigung des Aufsichtsrats 41 Ressorthotels der 93 Hotelbetriebe an die "Neue E. GmbH", der sie auch das Recht einräumte, die Marke "E." und alle damit verbundenen Warenzeichen zu übernehmen. Im Februar 2007 wurde die seinerzeitige E. AG, in deren Portfolio 52 klassische Business-Stadthotels des 3-, 4- und 5-Sterne-Bereichs verblieben waren, in "O. Hotels AG" umbenannt. Ein nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag wurde durch Kapitalzuführungen vom 16.01.2007 und 17.04.2007 beseitigt, wodurch die Insolvenz des Unternehmens abgewendet wurde. Im Verlauf des Jahres 2007 wurde die Restrukturierung, u.a. durch Beendigung weiterer Pachtverträge und den Umzug der Unternehmensverwaltung, fortgesetzt. Zum Bewertungsstichtag 11.03.2008 verfügten die O. und ihre Tochtergesellschaften über ein Hotelportfolio von 50 auf Basis langfristiger Verträge gepachteter und von der B. Hotellerie Deutschland GmbH ("BHD") im Rahmen eines seit dem Jahr 2004 bestehenden Managementvertrages geführter Hotels, davon 42 in Deutschland. Das Grundkapital betrug 48,75 Mio. € und war eingeteilt in 6,5 Mio. nicht börsennotierte Inhaberstückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von 7,50 €. Am 03.05.2007 veröffentlichte die Antragsgegnerin ein freiwilliges öffentliches Kaufangebot zum Erwerb der Aktien der O. zum Preis von 35 € je Aktie; dieser Wert war bereits im Rahmen vorangegangener Bezugsangebote vom 18.01.2007 und 23.04.2007 gezahlt worden. In der Folgezeit erhöhte die Antragsgegnerin ihre Beteiligung am Grundkapital auf rund 97,65 %. Die restlichen Aktien (152.751 Stück) befanden sich in Streubesitz. Am 10./11.03.2008 hat die Hauptversammlung der O. auf Verlangen der Antragsgegnerin beschlossen, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung von 39 € je Stückaktie auf sie - die Antragsgegnerin - zu übertragen. Der Beschluss ist am 07.01.2009 in das Handelsregister eingetragen und am 12.01.2009 im elektronischen Bundesanzeiger bekanntgemacht worden. Gegen den Übertragungsbeschluss haben mehrere Minderheitsaktionäre - darunter Aktionäre der seinerzeitigen E. AG, die durch den Übertragungsbeschluss die Ausübung ihnen bei einer Kapitalerhöhung vom 23.03.2004 gewährter Put-Optionen gefährdet sahen - Anfechtungsklagen beim LG Mönchengladbach eingereicht. Zur Beendigung der Streitigkeiten verpflichtete sich die Antragsgegnerin allein ihnen gegenüber im Rahmen eines Vergleichs zur Zahlung weiterer 10 € je Stückaktie. Der im Übertragungsbeschluss vom 10./11.03.2008 mit 39 € je Stückaktie festgelegten Barabfindung liegt eine seitens der X. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ("X.") erstattete Unternehmensbewertung zugrunde. Dort wird der Wert je Stückaktie mit 38,55 € errechnet; diesen hat der Vorstand der Antragsgegnerin aufgerundet und die Barabfindung mit 39 € je Stückaktie festgelegt. Den Unternehmenswert hat die Bewertungsgutachterin stichtagsbezogen auf den 11.03.2008 anhand des Ertragswertverfahrens auf der Basis der Entwurfsfassung des Bewertungsstandards IDW ES 1 2007 mit 250,5 Mio. € ermittelt. Dabei hat sie die von der O. im Sommer 2007 erstellte Planung für die Jahre 2008 bis 2013 zugrunde gelegt. Diese enthielt für das Budgetjahr 2008 eine detaillierte Planung der Gewinn- und Verlustrechnung auf Hotelebene. Für die Jahre 2009 und 2010 war die Planung auf Ebene der einzelnen Hotels konzentriert auf die Positionen Umsatz, operatives Ergebnis nach Umlagen der Hauptverwaltung und vor Pachten, Abschreibungen und Zinsen (Résultat Brut d'Exploitation - RBE), Pachten, Abschreibungen und sonstiges Ergebnis; für 2011 bis 2013 waren diese von der Gesellschaft anhand von Annahmen zum Wachstum von Umsatz und Ergebnismarge auf Landesebene fortgeschrieben. Der Wertermittlung von X. liegt die für die Jahre 2008 bis 2010 erstellte Planungsrechnung als Detailplanungsphase zugrunde. Die für die Jahre 2011 bis 2013 von der Gesellschaft geplanten Ergebnisse hat die Bewertungsgutachterin in der Darstellung zusammen mit den von ihr - zwecks Berücksichtigung bestehender Pachtverträge bis zum Jahr 2027 - vorgenommenen Ergebnisfortschreibungen für die Jahre 2014 bis 2028 ff. als nachhaltiges Ergebnis erfasst. Für die Jahre ab 2028 hat sie eine ewige Rente angesetzt; aus Darstellungsgründen wurden dabei die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre 2011 bis 2028 ff. barwertäquivalent in ein annuitätisches nachhaltiges Ergebnis für die Jahre 2011 ff. umgerechnet. Den Basiszins hat die Bewertungsgutachterin anhand der Svensson-Methode mit 4,75 % vor oder - unter Berücksichtigung der typisierten Einkommensteuerbelastung (26,375 %) - mit 3,5 % nach Steuern ermittelt, den Risikozuschlag als Produkt aus Marktrisikoprämie (4,5 % nach persönlichen Steuern) und Betafaktor (0,91 unverschuldet) gebildet, wobei zur Ableitung des Betafaktors auf die Betafaktoren einer Peer Group zurückgegriffen wurde. Der Wachstumsabschlag wurde mit 1,8 % angesetzt. Im Ergebnis errechneten sich für die Detailplanungsphase Risikozuschläge zwischen 4,1 % und 4,22 % bzw. Kapitalisierungszinssätze zwischen 7,59 % und 7,72 %, für die Phase der ewigen Rente wurden der Risikozuschlag mit 4,1 % und der Kapitalisierungszinssatz mit 5,79 % angesetzt. Den Unternehmenswert hat die Bewertungsgutachterin anhand von Multiplikatorenbewertungen (EBITDA und EBIT) plausibilisiert, ebenso hat sie die Vorerwerbspreise plausibilisierend herangezogen. Danach ergaben sich jeweils Werte unterhalb des anhand der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswerts. Die vom LG zur sachverständigen Prüferin gemäß § 327c Abs. 2 AktG bestellte L. AG bestätigte die Angemessenheit der Barabfindung mit Prüfbericht vom 27.01.2008. Die Antragsteller haben die Barabfindung für zu gering gehalten. Unter anderem haben sie gerügt, die zugrunde gelegte Planung sei zu pessimistisch, die Belegungsraten und Zimmerpreise seien zu niedrig, die Pachten zu hoch angesetzt worden. Die Kapitalisierungszinssätze, der Basiszins sowie der aus Marktrisikoprämie und Betafaktor gebildete Risikozuschlag seien überhöht. Die zur Ableitung des Betafaktors herangezogene Peer Group sei mit der O. nicht vergleichbar. Der Wachstumsabschlag sei zu niedrig. Aus Gleichbehandlungsgründen sei die Barabfindung für alle ausscheidenden Aktionäre mindestens entsprechend der vergleichsweise vorgenommenen Zahlungen aufgrund der vor dem LG Mönchengladbach erhobenen Anfechtungsklagen zu erhöhen. Aufgrund der Veräußerung der Hotels im Jahr 2007 hätten Indizien für eine Aufgabe des Geschäftsbetriebs vorgelegen, so dass auch der Liquidationswert zu ermitteln sei. Die Übertragung der Hotels sei zum Nachteil der seinerzeitigen E. AG erfolgt und auf eventuell daraus resultierende Schadensersatzansprüche hin zu überprüfen. Der vorgelegte Prüfbericht entspreche nicht den gesetzlichen Anforderungen. Die sachverständige Prüferin sei im Jahr 2005 aus Anlass der Restrukturierung der E. AG mit der Unternehmensplanung vorbefasst gewesen. Ein unabhängiger Sachverständiger sei damit zu beauftragen, den Unternehmenswert vollständig neu zu ermitteln. Das LG hat eine ergänzende Stellungnahme der sachverständigen Prüferin eingeholt und - auf die weiterhin erhobenen Einwendungen hin - den mit dem Prüfbericht befassten Wirtschaftsprüfer A. mündlich angehört. Mit Beschluss vom 20.01.2017 hat das LG die Anträge als unbegründet zurückgewiesen. Den Wert je Stückaktie hat es - gestützt auf die Wertermittlung der Bewertungsgutachterin X. und die Feststellungen der sachverständigen Prüferin - mit 38,55 € und damit geringer als die im Übertragungsbeschluss festgelegte Barabfindung geschätzt. Hiergegen richten sich die beschwerdeführenden Antragsteller mit ihren sofortigen Beschwerden. Das OLG hat die sofortigen Beschwerden zurückgewiesen.

Entscheidungsanalyse:

Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller sind zulässig, haben in der Sache jedoch keinen Erfolg. Das LG hat die auf die gerichtliche Festsetzung einer Barabfindung gerichteten Anträge zu Recht zurückgewiesen, da die im Übertragungsbeschluss mit 39 € je Stückaktie vorgesehene Kompensation angemessen ist. Diese liegt um 0,45 € über dem von der Bewertungsgutachterin X. mit 38,55 € ermittelten Wert je Stückaktie. Für eine gerichtliche Erhöhung der Kompensation ist - auch unter Berücksichtigung der im Beschwerdeverfahren vorgetragenen Einwendungen - kein Raum. Ausgangspunkt der Angemessenheitsprüfung ist die nach dem Übertragungsbeschluss mit 39 € je Stückaktie vorgesehene Kompensation. Auf den Umstand, dass sich die Antragsgegnerin zur Beendigung von anderweitig anhängigen Anfechtungsstreitigkeiten bestimmten Anfechtungsklägern gegenüber zur Zahlung von 10 € je Stückaktie verpflichtet hat, können sich die Antragsteller - auch mit Blick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG und den Wortlaut des § 327a AktG - nicht berufen. Eine im Rahmen eines Vergleichs durch den Hauptaktionär erhöhte Kompensationsleistung bildet nur dann den Gegenstand der Angemessenheitsprüfung in einem nachfolgenden Spruchverfahren, wenn sie mit Wirkung für alle betroffenen Aktionäre zugesagt wurde. Daran fehlt es, da der Vergleich ausschließlich zwischen den dortigen Parteien geschlossen wurde. Im Übrigen hatten die von Aktionären angestrengten Anfechtungsklagen auch einen anderen Streitgegenstand. Die Entscheidung, mit der das LG den Wert je Stückaktie mit 38,55 € geschätzt hat, ist nicht zu beanstanden. Übertragungsbericht, Prüfbericht, die ergänzende Stellungnahme der sachverständigen Prüferin wie auch die Ausführungen des Wirtschaftsprüfers A. im Anhörungstermin sind eine taugliche Grundlage für die gerichtliche Schätzung des Unternehmenswerts gemäß § 287 Abs. 2 ZPO; das Vorbringen der Antragsteller im Beschwerdeverfahren rechtfertigt keine abweichende Bewertung. Die schon erstinstanzlich geltend gemachte Forderung der Antragsteller, einen Sachverständigen mit der Neubewertung der O. zu beauftragen, bleibt ohne Erfolg. Die volle Entschädigung der Minderheitsaktionäre nach § 8 Abs. 2 SpruchG wird vorrangig dadurch sichergestellt, dass die Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär von dem sachverständigen Prüfer geprüft wird, der sich insbesondere dazu zu erklären hat, ob die vorgeschlagene Kompensation angemessen ist. Dadurch sollen nachfolgende Spruchverfahren entlastet und zeit- und kostenaufwändige "flächendeckende" Gesamtgutachten von Sachverständigen vermieden werden. Danach ist ein gerichtliches Sachverständigengutachten auch im Hinblick auf den für das Spruchverfahren geltenden Amtsermittlungsgrundsatz nur dann einzuholen, wenn nach dem der Strukturmaßnahme zugrunde gelegten Bewertungsgutachten, dem Prüfbericht sowie gegebenenfalls ergänzender Stellungnahme und Anhörung des sachverständigen Prüfers noch weiterer Aufklärungsbedarf besteht, was hier nicht der Fall ist. Die sachverständige Prüferin hat sich mit sämtlichen von den Antragstellern im Spruchverfahren geltend gemachten Einwänden ausführlich auseinandergesetzt und mit überzeugender Begründung keinen Anlass für eine Neuberechnung des Unternehmenswerts mit veränderten Parametern gesehen. Dabei hat sie nicht nur ihre Feststellung aus dem Prüfbericht bestätigt, dass die Vorgehensweise der Bewertungsgutachterin sachgerecht und der von X. ermittelte Unternehmenswert eine geeignete Grundlage für die Festlegung der Barabfindung ist. Sie hat auch mit Blick auf die zu Plausibilisierungszwecken durchgeführte Multiplikatorenbetrachtung festgestellt, dass die ausgeschiedenen Aktionäre durch den von X. ermittelten Unternehmenswert tendenziell begünstigt werden. Auf dieser Erkenntnisgrundlage besteht kein Anlass, noch eine zeit- und kostenintensive Neubewertung der O. anzuordnen. Der von den Antragstellern schon erstinstanzlich gerügte und von dem Wirtschaftsprüfer A. im Anhörungstermin ausführlich erläuterte Umstand, dass die KPMG im Jahr 2005 - rund zwei Jahre vor ihrer Beststellung zur sachverständigen Prüferin - Abschlussprüferin für die seinerzeitige E. AG war und prüfungsnahe Tätigkeiten für sie durchgeführt hat, rechtfertigt es ohne Hinzutreten weiterer Umstände nicht, an ihrer Unparteilichkeit bei der Prüfung der Angemessenheit der anlässlich des Squeeze-out im März 2008 von der Antragsgegnerin festgelegten Barabfindung zu zweifeln. Umstände, die auf eine Voreingenommenheit der sachverständigen Prüferin hindeuten könnten, liegen nicht vor. Ihre Feststellungen im Prüfbericht und in der ergänzenden Stellungnahme sowie die mündlichen Ausführungen des Wirtschaftsprüfers A. im Anhörungstermin sind nicht zu beanstanden. Die Einwände der Antragsteller gegen die der landgerichtlichen Schätzung zugrunde gelegten Planannahmen bleiben ohne Erfolg, was im Einzelnen sehr ausführlich dargelegt wird. Insbesondere steht die in den Bewertungsstandards IDW S1 empfohlene Nachsteuerbetrachtung, im Einklang mit der ständigen Rechtsprechung in Bewertungsfällen. Sowohl der Standard IDW S 1 als auch die Verlautbarungen des FAUB sind in der Fachwissenschaft wie dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt und werden bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet. Sie stellen deshalb eine anerkannte Expertenauffassung und gebräuchliche Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamental-analytischen Ermittlung des Unternehmenswerts dar. Auf die Frage, ob sich bei Heranziehung der Best-Practice-Empfehlungen des DVFA-Arbeitskreises ein höherer Unternehmenswert ergäbe oder ob die vom DVFA-Arbeitskreis empfohlene Methodik ebenfalls geeignet wäre, den Wert der Barabfindung zu ermitteln kommt es nicht an. Weder Art. 14 Abs. 1 GG noch das einfache Recht schreiben eine bestimmte Methode zur Ermittlung des Unternehmenswerts vor; es reicht aus, dass der zu schätzende Verkehrswert nach einer anerkannten betriebswirtschaftlichen Methode ermittelt wird (BGH, Beschluss vom 12.03.2001 - II ZB 15/00 - Rn. 20). Insbesondere ist es nicht geboten, zur Bestimmung des "wahren" Wertes stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen (vgl. BVerfG, Beschluss v. 26.04.2011 - 1 BvR 2658/10 - Rn. 23). Ohne Erfolg wenden sich die Antragsteller dagegen, dass bei den von X. ab dem Jahr 2010 angesetzten Wertbeiträgen aus Thesaurierung der halbe nominelle Steuersatz in Höhe von 13,1875 % in Ansatz gebracht worden ist. Eine Divergenz zur Rechtsprechung anderer Oberlandesgerichte liegt nicht vor. Die Bewertungsgutachterin ist, von der sachverständigen Prüferin bestätigt, in gut vertretbarer Weise davon ausgegangen, dass die Wirkungen der durch die Unternehmenssteuerreform 2008 eingeführten Veräußerungsgewinnbesteuerung auch bei Bewertungsfällen vor dem 01.01.2009 zu berücksichtigen sind. Nach § 52a Abs. 1 EStG a.F. ist die Abgeltungssteuer erstmals auf Kapitalerträge anzuwenden, die dem Gläubiger nach dem 31.12.2008 zufließen; hinsichtlich der Veräußerungsgewinne ist sie erstmals auf Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen anzuwenden, die nach dem 31.12.2008 erworben wurden (§ 52a Abs. 10 EStG a.F.). Auch bestehen keine Bedenken dagegen, der Schätzung des Ertragswerts die von dem LG herangezogenen Kapitalisierungszinssätze zugrunde zu legen. Weder sind Einwände gegen den - auf der Grundlage der Zinsstrukturdaten entsprechend den Empfehlungen des IDW - mit 4,75 % vor oder 3,5 % nach Steuern zugrunde gelegten Basiszins ersichtlich, noch besteht Anlass, den Risikozuschlag niedriger anzusetzen. Das LG hat den Risikozuschlag - im Einklang mit der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin - methodisch korrekt anhand des sog. Tax-CAPM ermittelt, was noch näher begründet wird. Nicht zu beanstanden ist weiter der von dem Landgericht mit 0,91 zugrunde gelegte Betafaktor, was ebenfalls noch weiter ausgeführt wird. Ohne Erfolg rügen einzelne Antragsteller, bei der Bewertung hätten Schadensersatzansprüche aus dem im Jahr 2007 vollzogenen Verkauf von 41 Hotelbetrieben und auch der Marke "E." berücksichtigt werden müssen. Wie die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme festgestellt und der Wirtschaftsprüfer A. im Rahmen der Anhörung nochmals erläutert hat, hat die von ihr durchgeführte Prüfung schon keinen Anhalt für etwaige Schadensersatzforderungen ergeben. Auf die streitige Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen Schadensersatzansprüche im Rahmen der Unternehmensbewertung in Ansatz gebracht werden können, kommt es nicht weiter an.

Praxishinweis:

Mit dem Problem des angemessenen Ausgleichs und der angemessenen Abfindung von Minderheits-Aktionären nach einem sogenannten Squeeze-out haben sich in der Vergangenheit schon mehrere Gerichte beschäftigt. Zu nennen ist an erster Stelle die Entscheidung des BVerfG vom 05.12.2012 - 1 BvR 1577/11. Grundlegend ist auch der Beschluss des BGH vom 19.07.2010 - II ZB 18/09 - "Stollwerck". Die Bestimmung der Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung hängt im Wesentlichen von der Bewertung der Aktien und damit auch von der Bewertung des Unternehmens einer AG ab, wobei ein Börsenwert regelmäßig die untere Grenze bildet. Der Leitsatz des zitierten Beschlusses des BGH vom 12.01.2016 - II ZB 25/14 - lautet: "Für die Angemessenheit der Barabfindung im Falle des Ausschlusses von Minderheitsaktionären ist bei Vorliegen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags der auf den Anteil des Minderheitsaktionärs entfallende Anteil des Unternehmenswerts jedenfalls dann maßgeblich, wenn dieser höher ist als der Barwert der aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags dem Minderheitsaktionär zustehenden Ausgleichszahlungen." Bei Rn. 21 ist dazu noch ausgeführt worden: "Dabei hat die Entschädigung den 'wirklichen' oder 'wahren' Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln. Hierfür ist, wenn die Abfindung nicht nach dem Anteilswert bestimmt wird, der in der Regel dem Börsenwert der gehaltenen Aktien zu entnehmen ist, der Anteil des Minderheitsaktionärs am Unternehmenswert zugrunde zu legen, der im Wege einer Schätzung zu ermitteln ist. Zu dieser Schätzung ist bei einem werbenden Unternehmen die Ertragswertmethode eine grundsätzlich geeignete Methode. Das schließt es aber nicht aus, nach den konkreten Umständen des einzelnen Falles eine andere Methode zur Schätzung des Unternehmenswertes anzuwenden. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist."

Beschluss des OLG Düsseldorf vom 28.10.2019, Az.: 26 W 3/17 AktE